华东重机近几年 的财务业绩看上去很靓丽,营收高歌猛进,利润节节上升。实质上这家公司 的财务疑点颇多,核心问题两个：　　一是 毛利率超高；二是 贴现账款超多,账期超长。　　这事儿,要从2017年 的一桩并购案想起。

　　一、怪异 的毛利率　　华东重机2012年上市,上市当年业绩立马把戏,净利润和扣非后净利润同比降幅多达40%,随后业绩仍然下滑,净利润在17年以前未曾多达3,000万。　　2017年,一桩收购使得华东重机“脱胎换骨”。当年,公司以29.5亿 的对价,并购了广东润星科技股份有限公司（以下全称“润星科技”）100%股权,公司自此杀进数控机床行业。

　　2017年至2019年,润星科技分别为华东重机带给净利润9,484.39万、3.1亿、3.73亿,占到华东重机当期归母净利润 的比例分别是 71.85%、100.65%、104.48%。所以,华东重机 的利润,基本是 由润星科技这个子公司承托一起 的。

　　而今天我们要撸 的重点,就是 这个润星科技公司。　　润星科技 的主营业务是 数控机床,主要产品还包括钻攻加工中心系列、立式加工中心系列、龙门加工中心系列、雕刻铣加工中心系列、卧式加工中心五大系列。　　其中钻攻加工中心是 最核心 的产品,这种CNC加工设备 的主要应用领域是 消费电子,用作加工手机、平板电脑等智能终端 的金属仪器结构件。

下游客户是 以比亚迪电子为代表 的一批仪器组件生产企业。　　润星科技最怪异 的地方是 毛利率,它最近几年 的毛利率,可谓美艳。　　下表是 虎哥整理出来 的润星科技2014年至2019年 的毛利率情况：数据　　从数据来看,润星科技2014年至2018年 的毛利率持续上升,从2014年 的30.72%一路攀升至2018年 的50.21%,19年有所回升,依然高达47.03%。

　　对于一家数控机床企业来说,这样 的毛利率看上去很美丽,问题是 ,这样 的毛利率长时间吗？　　下面我们从多个维度来探究润星科技 的毛利率。　　首先,我们将润星科技 的毛利率跟同行业哈密顿公司 的毛利率展开对比。

在A股上市公司中,跟润星科技正处于同一细分行业,主营业务高度一致 的,是 创世纪旗下 的深圳市创世纪机械有限公司。　　创世纪是 国内CNC设备龙头企业,其核心产品跟润星科技一样,就是 钻攻系统设备,下游客户也跟润星科技一样,是 以比亚迪电子为代表 的消费电子仪器组件生产商。从营收规模和设备销量来看,创世纪是 润星科技 的2倍左右。

　　润星科技和创世纪这两家公司 的毛利率具备高度可比性。　　下面来看明确数据：数据　　从上面数据我们可以确切看见,2014年到2016年,润星科技和创世纪 的毛利率差异较小,基本上不多达3个百分点。　　但是 ,从2017年（润星科技被收购 的当年）开始,润星科技 的毛利率大幅度低于行业龙头创世纪。17年到19年,润星科技 的毛利率比创世纪分别高达8.69、12.33、17.64个百分点！　　这个数据就过于神秘了,为什么呢？因为不管从公司规模、技术实力（专利数量）、营收规模、市场占有率来看,润星科技都近不及创世纪,但是 它最近三年 的毛利率都远高于创世纪,尤其是 2019年,润星科技 的毛利率居然比创世纪高达将近18个百分点,是 不是 很神秘？　　那么问题究竟出有在哪里？是 售价还是 成本？下面我们更进一步分析。

数据　　2017年和2018年,润星科技 的设备总体上买得比创世纪低廉,但是 我们找到润星科技产品 的平均值售价快速增长得迅速,2018年单位售价涨幅高达35.92%,而单位成本涨幅为30.26%,售价涨幅显著低于成本涨幅。　　而创世纪恰恰相反,虽然2018年单位售价同比下跌16.98%,但是 成本涨幅更加慢,同比下跌19.85%。造成公司当年毛利率有所上升。

　　如果说2017年和2018年两者之间 的差异还不充足显著 的话,2019年 的数据差异就非常明显了。　　当年润星科技单位产品售价下跌到23.99万,比创世纪高达4.56万,与此同时,其产品单位成本比创世纪还要较低,每台设备 的成本要较低1.01万元。

　　这个数据十分不科学,为什么这么说道呢？因为CNC设备 的主要成本是 原材料,其中核心部件是 数控系统,你用什么样 的数控系统对售价影响较小,比如客户拒绝用国际大品牌 的数控系统,比如发那科或三菱,那么售价就喜一些,用国产数控系统,售价就低廉一些。　　所以,一般不不存在售价大幅度低于竞争对手 的情况下,成本还比起竞争对手较低。

　　这两家公司都不生产数控系统,核心部件数控系统都必须对外订购,而创世纪具备显著 的规模优势,根据华东重机并购润星科技 的报告书,2017年,润星科技 的日本三菱数控系统,还是 从创世纪公司那里拿 的货,所以,润星科技不有可能在订购末端比创世纪更加有优势。　　再行从润星科技自身 的营业成本结构来看,其中 的原材料成本占到营业成本 的比例持续上升,从2017年 的85.51%上升到2019年 的78.51%。而创世纪 的原材料成本在营业成本中 的占比仍然保持在95%以上。

　　所以,虎哥指出,在正处于显著规模劣势 的情况下,润星科技 的毛利率不有可能大幅度低于竞争对手创世纪。　　下面我们再行换回一个视角,从行业角度来看。　　上面我们说道过,润星科技 的主打产品是 面向消费电子市场 的CNC加工设备,下游客户主要是 以比亚迪电子为代表 的仪器组件生产商。

　　2017年下半年开始,国内外 的手机出货量改以同比负增长态势,国内整体手机渗透率 的更进一步提高也超过了阶段性瓶颈期,消费电子产业链 的整体市场需求经常出现一个阶段性 的向上拐点,行业景气度大幅度上升。　　这一点,从比亚迪电子 的涉及数据也可以看出来。

比亚迪财报表明,2017年到2019年,其手机部件及装配业务 的毛利率分别是 13.09%、12.59%、9.35%,上升趋势非常明显。　　下游市场萧条,必定影响到上游设备供应商,比如2018年,创世纪 的营收和毛利率都经常出现了下降,其中营收同比上升24.3%,毛利率上升1.48个百分点；2019年 的毛利率更进一步下降了8.49个百分点。这个变动趋势跟比亚迪手机业务毛利率 的变动趋势是 完全一致 的。　　但是 润星科技就不一样,在行业下滑之际,其毛利率不仅没上升,反而下降了,2018年毛利率居然攀升到了50.21%,同比快速增长了2.16个百分点,2019年 的毛利率也只同比上升了3.19个百分点,降幅近大于创世纪。

其毛利率变动趋势跟行业变化大相径庭。　　综合以上分析,我们对润星科技2017年至2019年 的收益、成本和毛利率 的真实性所持相当严重猜测态度。　　二、可怕 的贴现账款　　润星科技一方面毛利率超级低,另一方面贴现账款令人咂舌。下面我们来研究润星科技 的贴现账款情况。

　　从2017年开始,华东重机 的财报里,对有所不同业务板块 的贴现账款使用有所不同 的坏账计提方式,其中高端智能数控机床板块一年内 的贴现账款按照5%计提坏账,其他业务一年内 的贴现账款按照1%计提坏账。　　这种有所不同 的坏账计提政策,让我们以求窥视到润星科技 的贴现账款情况。　　由于从2017年10月开始润星科技才划入华东重机 的拆分报表范围,所以2017年 的贴现账款余额与营收可比性较好,我们主要分析润星科技2018年和2019年 的贴现账款情况。　　2018年,润星科技 的营收是 9.41亿,增值税按17%来测算,当年公司 的含税销售金额应当是 11.01亿。

　　而累计到2018年底,其账期在1年内 的贴现账款（即当年销售构成 的贴现账款）金额高达9.23亿,当年 的销售回款亲率居然较低至16.15%！资料　　那么18年构成 的这9.23亿贴现账款,2019年回款了吗？下面我们再行跟踪到其2019年财报：资料　　我们可以很确切 的看见,18年构成 的这9.23亿贴现账款,到2019年底 的时候,绝大部分依然没交还来,金额高达7.26亿！　　2018年虽然销售了11.01亿（含税）产品,但是 累计到2019年末,回款亲率只有34.05%,大约也就是 三分之一 的样子。也就是 说道,2018年 的销售,累计到2019年底,有将近三分之二 的销售款是 没交还来 的！　　2019年,这种情况更为变本加厉。当年营收高达12.98亿,再加17% 的增值税,当年销售金额是 15.19亿,在消费电子行业显著下滑 的情况下,同比大幅提高37.93%。

　　但是 ,跟18年一样,这些销售款绝大部分并没交还来,从财报数据来看,当年年底,数控机床板块账期在一年内 的贴现账款金额高达13.3亿,当年虽然销售产品15.19亿,回款金额只有1.88亿！回款亲率只有12.4%！　　虽然在行业下滑 的情况下,润星科技 的营收快速增长快速增长,毛利率也大幅度低于行业龙头企业,但是 我们可以确切 的看见,这些销售大部分并没接到回款,而是 变为了一堆贴现账款。　　金额如此可观 的贴现账款,随着账龄更加宽,坏账风险,也被迫让人警觉。　　结束语　　作为华东重机最主要 的利润来源,润星科技 的财务数据看上去十分可爱,但是 虎哥总体上对其所持相当严重猜测态度。

　　一方面,其毛利率极高,不仅大幅度低于行业龙头企业创世纪,也不合乎整个行业变化 的大趋势；另一方面,销售过来 的产品,回款亲率极低,大部分都变为了贴现账款。这一点2018年 的销售回款情况就展现出得淋漓尽致,这一年销售过来 的产品,到2019年底,回款亲率还只有三分之一。　　这样 的财务业绩,有一点我们高度警觉。　　而随着润星科技2019年业绩允诺届满,我们也要警觉华东重机经常出现业绩把戏 的风险。

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